La prima de riesgo no da tregua a España

El mercado de renta fija no da tregua a pesar del triunfo histórico de la Selección. El diferencial del bono español a diez años con respecto al alemán se sitúa en la cota de los 200 pbs.

La prima de riesgo no se relaja a pesar de que la Selección de Fútbol se ha proclamado campeona del mundo. Continúa en los 200 puntos básicos, a pesar de que ha bajado de esta cota a primera hora de la mañana de este lunes.

La rentabilidad del bono español a diez años se sitúa en el 4,61% , frente al interés del 2,61% que ofrece el alemán.

Cabe destacar que los próximos 23 y 30 de julio serán dos fechas claves para el Tesoro de España, ya que hay vencimiento de bonos por un importe de 23.000 millones de euros. No obstante, el organismo ha solventado bien las colocaciones de deuda de los últimos meses, aunque se haya demandado mucho más de lo que en un principio se iba a meter en el mercado, los intereses se han revalorizado en algunos casos más de un 80%.

El Gobierno heleno ha recaudado esta semana 1.250 millones de euros en letras a 6 meses en su primera subasta desde que recibiera en mayo el primer tramo del rescate. España también tendrá su prueba de oro esta semana con la subasta a largo plazo y un diferencial que supera los 200 puntos básicos.

Después de todo, que sea campeona del mundo en fútbol no le libra de sus responsabilidades. Es el mensaje que lanza el mercado al inicio de la sesión: los inversores venden bonos españoles, impulsando la rentabilidad de los activos hasta superar el 4,7% y llevando al diferencial entre la rentabilidad de los bonos españoles y alemanes por encima de los 210 puntos básicos.

En ello influye no sólo la subasta de obligaciones que el Tesoro español pretende colocar esta semana, sino a los vencimientos de deuda cada vez más próximos. El 23 de julio, España tendrá que devolver al mercado más de 7.000 millones de euros, y a la semana siguiente, cerca de 16.000 millones. Además, el viernes de la próxima semana se conocerán los resultados de los test de estrés de los principales bancos europeos.

Ahora es el turno para la banca alemana

De acuerdo con la información publicada por el Banco Central Europeo (BCE) la semana pasada, el vencimiento de 442.000 millones de euros a 12 meses se renovó parcialmente a través de la misma entidad. O lo que es lo mismo, a través de las entidades delegadas, es decir los bancos centrales de cada país miembro del sistema. Los bancos demandaron 131.900 millones a tres meses el miércoles (lo solicitaron un total de 171 entidades). Pero, por otra parte, los bancos han pedido dinero a seis días por un total de 111.237 millones de euros y dinero a 7 días por un total de 161.912 millones de euros a siete días. El total de acuerdo con estas cifras alcanza a 306.000 millones de euros que comparado con los vencimientos supone una reducción de 136.000 millones, aunque a costa de una inmensa precariedad en plazos. Hay en total 274.000 millones de euros a entre 6 y 7 días.
Lo que es meridianamente claro es que el origen de la liquidez sobre la que se basa la actividad de la banca sigue siendo el BCE. Y que, por otra parte, ese flujo de dinero se ha vertido en la especulación o en el mejor de los casos en la compra de deuda pública haciendo un arbitraje entre el coste del dinero y el interés creciente de los bonos europeos.

Mientras tanto, la espada de Damocles de las pruebas de esfuerzo (test de estrés) de los bancos europeos han puesto en apuros a los bancos alemanes que ahora resulta que se verán obligados a pedir dinero para su saneamiento. Ocho miembros del “selecto grupo” de landesbanken, los bancos de los estados federales germanos, han aceptado hacer sus pruebas de esfuerzo. Es decir, el Gobierno federal que viene del difícil trámite de lograr que el candidato de Angela Merkel a la presidencia de la República resultara electo esta semana, ha forzado a los bancos en crisis a pasar por la prueba de esfuerzo, lo que equivale a decir que los ha puesto contra las cuerdas para que ventilen sus penurias y se recapitalicen.

Como señalaba el director general del Banco de Pagos Internacionales, nuestro conocido Jaime Caruana (antiguo gobernador del BdE), hay muchas entidades de crédito que no han publicado su verdadera situación. En Alemania, las cajas de ahorros municipales y bancos estatales propiedad de los gobiernos locales se reunieron con las autoridades monetarias el miércoles pasado y fuentes próximas al cónclave auguran que habrá al menos cuatro entidades que pedirán recursos al fondo de saneamiento bancario germano, denominado Soffin.

Estos hechos ponen de relieve que el encubrimiento de los activos deteriorados en la banca europea es una política que está lejos de haberse disipado. Las autoridades germanas han logrado extender las pruebas de esfuerzo previstas inicialmente para tan solo tres bancos a unas 16 entidades. Una significativa diferencia.

El Gobierno no ha podido seguir pasando de puntillas frente a un problema de envergadura en su sistema financiero. Sin contar con el hecho que prosigue la presión para que Grecia se encamine a una reestructuración de su deuda modificando los plazos de vencimientos para poder aliviar las condiciones extremas del ajuste al que se ve sujeto el país. Los bancos alemanes no sólo son, junto a los franceses, grandes tenedores de bonos griegos, tienen además grandes inversiones en el sistema financiero griego. Es decir que la desconfianza en el sistema bancario europeo, o mejor dicho, la desconfianza que los bancos europeos se tienen entre si es en parte resultado de que todos encubren la situación real de sus cartera de activos.

Entretanto, el Tesoro español adjudicó sin grandes problemas 3.500 millones de bonos del Tesoro a cinco años a un tipo de interés marginal del 3,727% y un tipo medio del 3,657%. Quedaron sin atender peticiones por más de 1.500 millones de euros. La subasta no se vio afectada por el anuncio por parte de la agencia calificadora Moody’s de que estaba revisando la nota de triple A de España. Uno de los motivos de que dicho anuncio no pesara en el sentimiento de los inversores es que tanto Fitch como Standard & Poors ya habían rebajado la calificación española a doble A. En cualquier caso, la apuesta del Tesoro es lograr reducir el tipo de interés medio de las subastas. El tipo actual está demasiado próximo al punto en el cual deja de ser rentable la emisión, ya que el paquete de ayuda de la Unión Europea ofrece dinero a los países con problemas de financiación al 4%. Habría que ver qué decisión se toma en el caso que se traspasara ese umbral.

Estas oscilaciones de sentimiento no hacen más que poner de relieve la volatilidad no sólo de los mercados, sino de las opiniones. Más estables que las opiniones son los hechos. Que por otra parte son más reticentes a los cambios agudos. España tiene un nuevo cuello de botella en este mes de julio, con vencimientos de bonos por 16.183 millones y de letras del tesoro por 7.692 millones, lo que lleva a la necesidad de renovar vencimientos por cerca de 23.000 millones. Habrá que ver cómo han evolucionado los susceptibles mercados para entonces.

El punto de contacto entre los balances bancarios y la deuda pública en Europa, y seguramente en el mundo, sigue siendo una frontera extensa. Por ejemplo, en el caso de España el 32% de la deuda pública emitida está en la banca. Por otra parte, el 44% de la deuda pública viva está en manos de no residentes. Si se mira la distribución por países receptores de la deuda en manos de no residentes, la lista la encabeza Francia con poco menos del 25% del 44% en manos de no residentes. Le siguen los países del Benelux, y Alemania no llega ni a la mitad de las tenencias de los franceses.


Por sujetos, los bancos centrales no residentes se llevan las palmas con el 34% del total. Si tenemos en cuenta que los vencimientos totales de deuda pública española en 2010 son del orden de los 65.000 millones de euros, en este mes de julio se registrará un tercio de los vencimientos.

Como las condiciones de los mercados difícilmente cambien a corto plazo, es probable que mientras la banca de Alemania se convierte por unos días en centro de atención internacional, España prosiga con las renovaciones de deuda sin mayores penurias aunque a tipos de interés altos. Los bancos, incluidos los bancos centrales, no tienen a corto plazo negocio más seguro ni más rentable que tomar dinero al 1% e invertirlo en tasas próximas al 4%. Los bancos centrales lo tienen mejor. Toman depósitos de los bancos del sistema al 0,25%...

Por otro lado, el Comité Europeo de Supervisión Bancaria dio a conocer cuál será la metodología a seguir en las pruebas de estrés que va a realizar a los grandes bancos europeos y los expertos aseguran que con estos baremos las entidades españolas saldrán bien paradas.

El próximo 23 de julio se publicarán los resultados de las pruebas de esfuerzo y el mercado especula que van a ser mejores de lo previsto. "Se llegó a descontar que algunas entidades eran insolventes y las filtraciones que se están produciendo demuestran que esto no es así", comenta un operador. Sin embargo, en las primeras filtraciones parece que la banca española va a superarlos con éxito.

"La publicación de los resultados del stress test a los bancos europeos traerá, probablemente, conclusiones más tranquilizadoras de lo esperado, sobre todo para los españoles. A partir de ahora las presiones sobre los bancos europeos se desplazarán desde los periféricos hacia el norte, particularmente Alemania, donde Deutsche Bank y Commerzbank probablemente preferirían que no se hicieran públicos estos resultados", comenta Bankinter. De hecho, esta firma asegura que esto aliviará notablemente la presión sobre los bancos españoles sobre todo, lo que podría permitir que se les reabriesen los mercados de capitales a lo largo del segundo semestre

Alemania dispara contra la banca española para proteger las miserias de sus bancos. El riesgo país alemán no refleja la precaria situación de su banca. La banca alemana se beneficia del 45% de las inyecciones del BCE Custodiada por su Gobierno y por la UE, es la más endeudada de Europa.

Aquel día, cuando Portugal y Países Bajos se autoexcluyeron de participar en el rescate de Grecia, en España ya se había decidido que se aportarían al fiasco heleno unos 2.500 millones de euros, importe similar por el que esta semana el Tesoro público español ha debido pagar una media del 5%. De aquellos polvos vienen estos lodos. La participación ‘olímpica’ del Tesoro español en la colecta para salvar al país heleno recordó a esas votaciones en el festival de Eurovisión, cuando se dan puntos a los países vecinos en busca de reciprocidad. Pues bien, parece llegado el momento de solicitar a Grecia el mismo gesto, pero a ser posible en efectivo. Lejos que de que esto suceda por razones obvias, el Gobierno español ya comienza a darse cuenta que en las actuales condiciones no rigen algunas normas de uso común hasta hace poco tiempo. Nadie escatima hoy fraternidad porque no conlleva deuda, pero si se demanda solidaridad, el asunto cambia.

Ahora el sector bancario y la deuda comparten desgracia. Mientras media Europa mira hacia el fondo sur, tras haber identificado una pieza fácil, débil y herida, otras zonas del continente permanecen en la sombra, o al menos, con aparente menor temperatura. En este sentido, llama la atención el endeudamiento de la gran banca alemana donde Commerbank debe hacer frente a unos vencimientos de deuda en este ejercicio que supone el 20% de sus activos, o en el caso de Deustche Bank del 8,2%. El contraste causa rubor si se comparan con los vencimientos de la deuda del Santander, un 1,9%, o con la del BBVA, un 1,2%.

La fotografía del endeudamiento de los dos bancos alemanes queda peor aún si se suman al actual los dos próximos ejercicios. En este caso, los vencimientos de deuda a los que tendría que hacer frente Commerzbank supondrían el 39,3% de sus activos y en Deustsche Bank el 13,4%. La suma de los tres ejercicios en el caso de los dos grandes bancos españoles resulta indicativa de la racionalidad con la que unos y otros afrontan el futuro. Para Santander los vencimientos son en estos tres años considerados el 7,1% de los activos mientras que para BBVA son del 5,5%. En esta comparación, y también a la sombra de la agitación que se ceba con la banca española, la italiana cojea de la misma pierna que la alemana. Los vencimientos en los tres ejercicios citados son para Intesa San Paolo del 14,9%, para Monte dei Paschi del 10,8% y para Unicredit del 8,9%.

Resulta a todas luces una situación desproporcionada entre las instituciones financieras españolas, italianas y alemanas, custodiadas y protegidas al abrigo de sus Gobiernos, ocupados en los últimos meses –en especial el germano- en defender un favorable y rentable precio de su deuda, como se aprecia en sus diferenciales con el resto de países de la eurozona.

La realidad también se puede comprobar a través de sus cotizaciones en el mercado de valores, la mayoría de los más grandes bancos cotizan en la actualidad por debajo de su valor en libros, algo que en el caso de los italianos es de cerca del 40%, para los alemanes del 28% y el 19% para los franceses. No se salvan de esta situación ni Societe Generale ni BNP, entidades francesas que parecen recuperarse bien del traspié de la crisis financiera. Y frente a esa mala posición en el mercado, por debajo de libros, Santander y BBVA resultan ser los alumnos más aplicados y, por tanto, alejados del pelotón de los grandes bancos europeos.

De la misma forma que los problemas europeos pasan por una muy delicada –peligrosa- situación de las deudas soberanas, en particular la de España –hace unas semanas principal foco de atención mundial- la banca alemana se encuentra igualmente en posición de jaque. A los comprometidos vencimientos de deuda apuntados hay que sumar la exposición monumental del sector bancario en los países del Este de Europa, Grecia y España.

Prueba de esta debilidad de la banca alemana es la utilización del 45% del volumen de la liquidez que el Banco Central Europeo ha inyectado en operaciones de refinanciación  durante la presente crisis, siendo uno de los candidatos a mantener ese puesto como primer cliente del BCE. No hay que olvidar el informe del Bundesbank sobre la estabilidad financiera de la banca alemana, donde se reflejaba con claridad las miserias del sector crediticio germano, para el que se avanzaba una estimación de pérdidas cercanas a los 100.000 millones de euros en los ejercicios de 2010, 2011 y 2012.

En los últimos meses ha cobrado un especial protagonismo la estrategia del Banco Central Europeo (BCE) en cuanto a sus mecanismos de inyección de liquidez. En la última semana, al hilo del vencimiento de la mayor operación de financiación a largo plazo (un año) llevada a cabo por el BCE, cifrada en 442.000 millones de euros, se ha renovado el interés por este tema en los medios. Merece la pena realizar algunas reflexiones sobre dos aspectos básicos, e interrelacionados, de la estrategia de suministro de liquidez del BCE: su responsabilidad en la distribución de liquidez en los mercados interbancarios; y el reparto de la liquidez básica del BCE entre instituciones y entre países.

Tradicionalmente, el BCE -con una obsesión por el control de las magnitudes monetarias, heredada del Bundesbank- ha inyectado liquidez con un racionamiento de cantidades. En esa situación, los sistemas bancarios (y los bancos individuales) de los distintos países de la eurozona competían entre sí por fondos escasos. Eso no era un problema si la liquidez se distribuía luego de manera eficiente, lo cual ya no es el caso, pues la liquidez no circula y su distribución es deficiente.

En medio de la crisis, y ante la necesidad de corregir el funcionamiento defectuoso de los mercados, el BCE optó por modificar el procedimiento de las subastas, y pasó al denominado full allotment (adjudicación total), mediante el cual se adjudican todas las peticiones a un tipo determinado. El exceso de liquidez es absorbido, en su caso, por la facilidad de depósito, pero a un tipo penalizador. El BCE ha anunciado que el full allotment es una medida excepcional, que se levantará en cuanto los mercados se vayan normalizando. El riesgo es que una retirada prematura de esta política, sin que los mercados estén totalmente normalizados, pueda suponer una competencia feroz por la liquidez, que podría elevar los tipos de interés indebida y prematuramente.

En este sentido, conviene recordar que el BCE tiene una responsabilidad de mantener la estabilidad financiera. El mal funcionamiento de los mercados interbancarios es un problema de estabilidad financiera de primer orden, no solo porque revela una profunda desconfianza entre las entidades (que quizá la anunciada publicación de los stress test de la banca europea puede contribuir a corregir), sino porque supone una pérdida de eficiencia para el sistema bancario, que pagamos todos. Además, si el interbancario no funciona también falla el mecanismo de transmisión de la política monetaria. En parte por eso, los tipos de interés prácticamente nulos no han sido suficientes para animar el crecimiento de la economía en la eurozona.

En un contexto semejante, parece fuera de toda duda que el BCE debe mantener los apoyos. Otra actitud sería irresponsable, porque podría provocar una agudización de la crisis financiera y económica. El BCE debe poner en la balanza riesgos de naturaleza muy diferente: por un lado, el riesgo de desencadenar una grave crisis de liquidez bancaria; en el lado contrario, el riesgo de que se retrase la normalización de los mercados (y quizá, un remoto riesgo inflacionista, que resulta francamente difícil vislumbrar hoy). Se dice que los bancos centrales deben tender a "equivocarse por el lado de la prudencia". En este caso, la prudencia exige continuar con los apoyos de liquidez hasta que sea evidente que se han superado las dificultades.

El mal funcionamiento de los mecanismos de redistribución de liquidez en el mercado mayorista europeo, hace relevante otro aspecto en la estrategia del BCE: el reparto de su liquidez entre países. Los bancos españoles han utilizado tradicionalmente poco, en términos relativos, la liquidez suministrada por el BCE, de manera que han estado siempre por debajo de su cuota teórica, según la clave de capital del BCE. Sólo a partir de la segunda mitad de 2008 las peticiones de liquidez de los bancos españoles han superado esta referencia (u otras que pudieran utilizarse, como el peso de su sistema bancario en la eurozona), y hoy lo hacen en aproximadamente cuatro puntos porcentuales. Otros países han superado ampliamente esta cuota en el pasado (por ejemplo, en el caso de Alemania era más del doble hace tres años, y sigue estando por encima con los últimos datos publicados).

Pero lo realmente importante es huir del propio concepto de cuotas, que no es congruente con el modelo de la eurozona. Si el mercado interbancario no funciona, es responsabilidad del BCE corregir las deficiencias observadas y paliar sus efectos. Eso exige, por un lado introducir incentivos para que los bancos con exceso de liquidez presten, para lo cual se podría reducir la remuneración de la facilidad de depósito a un tipo cero, o incluso negativo; y por otro dar liquidez a los bancos que la necesiten, sea cual sea su nacionalidad.

En este trasfondo, varios de los mayores bancos europeos discuten actualmente la posible creación de un fondo privado de 20.000 millones de euros y carácter voluntario destinado a rescates bancarios para el caso de que se produzca una nueva crisis.

La creación de ese fondo es, sin embargo, contraria a la preferencia de algunos gobiernos como los de Gran Bretaña, Estados Unidos, Alemania o Francia, por la aplicación de un impuesto especial a la banca.
El impulsor de las negociaciones es Alessandro Profumo, consejero delegado del banco italiano UniCredit, según el cual un fondo como el propuesto permitiría a un banco en dificultades superar una eventual crisis sin que tuviese que rescatarle el Estado.

"Ese fondo ofrecería seguridades concretas de apoyo a los bancos con problemas, que podrían así emitir deuda debidamente garantizada", escribe hoy Profumo en el Financial Times.
"La posibilidad de que las autoridades utilizasen el fondo en cuestión para estabilizar a uno o unos pocos grandes bancos con problemas daría al mercado la seguridad de que la crisis se contendría a tiempo y se evitaría que se convirtiese en sistémica", agrega el banquero italiano.
Durante la crisis, unos pocos bancos simplemente quebraron, otros fueron rescatados por los gobiernos, pero hubo un tercer grupo bancos sanos y exitosos, pero que tuvieron de pronto problemas por culpa de la alteración en los mercado.

"No debería permitirse que las disfunciones en los mercados de capital vuelvan a amenazar la existencia misma de bancos solventes y rentables. Los problemas contingentes de liquidez no deberían poner una vez más en tela de juicio la solvencia de un instituto financiero sano", escribe Profumo en defensa de su plan.

CONCLUSIONES Y PERSPECTIVAS QUE OBSERVAMOS EN ITG:

La Situación del sistema financiero de la zona Euro está viviendo y va a vivir tiempos muy complejos en los próximos meses, por lo que mientras no se tomen tres medidas concretas:

•    Rescate del sistema bancario por parte de los gobiernos y creación de un “bad bank” público que asuma activos “malos” (inmuebles a precios altos, etc..

•    Creación de un bono de deuda único europeo que sirva entre otras cosas para financiar este “bad bank” y los deficit públicos de los distintos países Euro. Esto trae como consecuencia que los presupuestos de cada país deban ser previamente aprobados por la UE y se pierda soberanía fiscal (una de las pocas que nos quedan).


El crédito va a llegar a su fin en la zona Euro en el próximo semestre sino se profundiza en estas medidas.

La burbuja de activos “malos” de las entidades crediticias europeas, los vencimientos de deuda notables (banca alemana e italiana) en los próximos meses y la crisis de deuda pública de la Unión, están derivando en una situación de sequía y de cierre del grifo para el sistema financiero europeo.

En los próximos 12 meses se deben tomar medidas en la linea de conseguir una Unión económica en la Unión Europea que permita la creación de un bono común que permita financiar el saneamiento de la banca comunitaria.

En el trasfondo de esta sequía se encuentra una continua devaluación del Euro y un también beneficia a las economías poco exportadoras de la Unión (como es España), ya que el único componente actualmente en crecimiento del PIB es la exportación.


A largo plazo esto es bueno ya que nos hace competitivos. Siempre hemos estado acostumbrados a devaluar para ser competitivos. Ahora el ser competitivos dependerá o bien de bajar sueldos un 30-40% o bien ser investigadores (poco probable esto último).

Es por ello que para España consideramos que vienen al menos 5 años muy malos para el sistema financiero que van a poner en jaque a los diferentes sectores económicos españoles por la escasez de financiación, lo cual va a frenar toda creación de empleo.

Solo a partir del año 5, en el que los españoles comencemos a sanear nuestra deuda y ser más competitivos a base de que nos han soltado solitos y sin ayuda en este mundo global, es posible que vuelva a fluir el crédito. También va a ser determinante si se crea a nivel europeo el bono único que financie un bad bank. Cuanto antes se cree el bad bank, antes puede fluir razonablemente el crédito que mueva la inversión y la economía.

Estos 5 años serán también probablemente 5 años de depreciaciones de activos inmobiliarios con la nueva normativa del BdE y con la necesidad de ponerlos en mercado. Esto favorecerá a la desaparición del actual stock de viviendas. A partir del año 5, consideramos probable que haya un repunte del empleo motivado también por el sector construcción que tendrá que volver a niveles normales de construcción de antes de la burbuja (250.000 viviendas anuales), lo que ya de por sí genera 1 millón de empleos.

Es por ello, que son tiempos de guardar buena liquidez a la espera de los acontecimientos que vienen y de cara poder tomar posiciones de ventaja en la re-configuración de los sistemas financieros y económicos españoles y de la Unión.